东方雨虹80亿元定增的高位收割 “巨无霸”式定增疑点重重

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东方宇宏80亿元的高收获

资料来源:《证券市场周刊》

一个左手给代理人“输血”、右手疯狂融资的上市公司,如何赢得投资者的认可?

本报记者吴新竹/文

东方宇宏(002271。SZ)近年来保持了两位数的收入增长。2020年前三季度实现营业收入149.78亿元,但期末应收票据和应收账款94.84亿元,应收账款融资7.69亿元,严重赊销,其他应收款激增,与同行不同,难以解释。公司对非大客户的信用支持带来了财务压力,只能通过财务手段解决收款问题。

东方宇宏在账面货币资金不足的情况下积极参与股权投资。最近,尽管下游市场疲软,公司抛出了80亿元的固定计划,筹资项目的建设期甚至被定为5年,可能面临产能过剩。固定规模占公司净资产的59.71%,而“圈钱”带来的稀释效应损害了现有投资者的利益,而公司推出的股权激励计划巧妙地避开了关键指标,不排除股权融资在未来可以贡献的利润。

应收账款急剧增加的奥秘

2019年,东方宇宏营业收入达到181.54亿元,是2016年的2.59倍;应收票据和应收账款70.17亿元,是2016年的2.16倍;应收票据和应收账款占营业收入的38.65%。粗略计算,近40%的收入是通过赊销产生的。公司主要产品分为四大类:防水材料、防水涂料、工程施工等。防水材料和防水涂料的营业收入占80%以上,毛利率比较高,在40%左右。工程建设业务毛利率不到30%,营业收入的贡献约占总额的15%。销售卷材、涂料等商品是一定时间点的履约义务,提供防水工程施工服务是一定时间内的履约义务。一般来说,工程建设服务的账期比商品直销的账期长。但考虑到工程建设业务在东方宇宏整体收入中所占的比重相对较低,该业务并不是应收票据和应收账款增加的主要原因。

东方宇宏曾在公告中提到,公司直销客户的销量比较大,给这样的客户一定的账期,使得公司的应收账款余额比较大,意味着公司对大客户的话语权比较弱,这可能是应收账款高的原因之一。

近年来,公司对前五名客户的销售额占总销售额的14.75%-22.20%,前五名应收账款占应收账款期末余额总额的15.93%-30.03%。大多数应收账款没有集中在主要客户手中。

对比东方宇宏的销售政策,近年来公司选择工程渠道代理商作为合作伙伴,给予优惠价格和信用额度,加强分销渠道的活力和合作伙伴的推广热情;还实施了鼓励业务人员成为合作伙伴的制度,业务人员在原项目渠道中享有与合作伙伴相同的支持和服务。对于目前没有经济实力承接和完成项目的合伙人,公司将根据项目承包情况给予适当的信用支持。从这个角度来看,应收款激增已经得到充分解释。信用额度不仅帮助了渠道代理商,也帮助了他们自己的员工。这个帮助增加了东方宇宏的支付负担。公司从2019年第四季度开始采用应收账款融资,年末余额7.89亿元。2020年上半年,公司应收账款周转率为1.35倍,在同行业中处于低位;计提坏账准备的应收账款从去年同期的65.16亿元增加到81.97亿元,一年内应收账款仅从53.79亿元增加到64.60亿元,也就是说一年内应收账款增加了7.62亿元,这不是一个好现象。上半年,公司因金融资产转让而终止确认的应收账款达到10.63亿元,其中保理转让4.83亿元,资产证券化转让5.8亿元,终止确认相关损失3967万元。2020年8月,公司计划发行应收账款资产支持票据,将不超过15亿元人民币的应收账款转让给华能桂城信托有限公司,并在中国银行间市场交易商协会发行不超过3年的资产支持票据作为基本资产。发行还需要从经销商协会获得《接受注册通知书》。

自2018年以来,东方宇宏的其他应收款相当不正常,前三季度一直大幅增加,第四季度有所下降。2018年上半年至2020年上半年,存款和其他应收款存款分别为6.09亿元、4.95亿元和8.22亿元。

根据2018年年报询证函的回复公告,公司将于每年年初与战略合作客户签订新一年的战略合作协议,双方将在新一年就产品销售条款达成意向。为了保证合同的执行,一些重要客户参与了履约保证金的支付。2018年至2020年每年第三季度末,公司其他应收款分别高达14.29亿元、15.91亿元和21.85亿元。季报称,主要是履约保证金支付增加所致。这么大数额的履约保证金在同行业中极其少见,具体支付的客户类型需要考察。

对于“巨无霸”式的增长有许多疑问

东方宇宏上市以来,已发起两次固定收益增加,一次短期融资券,一次可转债,其中初始净募集资金总额38.87亿元。最近公司突然下达了80亿元的计划。除24亿元补充公司营运资金外,其余资金计划投资12个项目。2020年第三季度末,公司账面货币资金为16.74亿元,仅占总资产的6.61%。两个月前,全资子公司广东东方宇宏防水工程有限公司以7000万元的股份参与认购珠海宝资碧头企业管理合伙企业,间接投资鲍比产业链赋权基金。合伙企业的目标认缴资本总额不超过10亿元人民币。天空调查显示,2020年9月,合伙企业注册资本已达8.3亿元。东方宇宏既然货币资金不足,为什么要在定增前参与股权投资?

12个项目中,计划使用年产15万吨(12.83亿元)无纺布项目、广东东方宇宏建材有限公司花都生产基地项目(11.65亿元)和年产13.5万吨(1.0

这给中小房企的资金周转带来了严峻的考验。在“三条红线”下,房地产企业的征地和建设都受到抑制。9月份,房地产基础设施数据持续下跌,其中征地连续三个月下跌,交易持续降温,当月新开工数据转为负值,给下游建材行业带来不利影响。自疫情得到有效防控以来,基础设施增速没有明显加快,甚至有所下降。截至2020年9月底,统计局下的无电基础设施增速仅为0.2%,大风下仅为2.4%。在市场需求低迷的情况下,东方宇宏的大规模产能扩张是对未来的一次巨大赌博。

本次发行的限售期为6个月,发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票平均交易价格的80%,这意味着将折价增持股票的参与者半年后可以解禁。只要股价不剧烈波动,他们就能从折价中获得收益。筹资项目是否会导致产能过剩,与此关系不大。

但80亿元股权融资对现有股东和投资者的稀释效应也很明显。如果公司2021年归属于母亲的净利润和从非归属于净利润中扣除的净利润与2020年相同,基本每股收益将从1.05元降至0.98元;目前公司所有者权益总额为133.97亿元,在此基础上增加80亿元将大大稀释净资产收益率(ROE)。

股权激励“草船借箭”?

2019年9月,东方宇宏推出第三次限制性股票激励计划,拟向激励对象授予不超过3297万股限制性股票,约占公司当时总股本的2.21%。第一、二限售期解锁条件为2020年和2021年扣除的非净利润分别不低于19.13亿元和23.91亿元,第三、四限售期解锁条件以2019年为准。2022年和2023年扣除的非净利润增长率分别不低于72.80%和107.36%,四个限售期的解锁条件均包含应收账款余额,值得注意的是,激励计划不排除未来可能发生的股权融资产生的收益,也不考虑ROE等指标。

东方宇宏的募资项目中,有一个技术改造升级项目,年产改性沥青防水卷材2700万平方米,2.5万吨沥青涂层自动化生产线,建设周期不到两年。项目建成后,预计年销售收入6.76亿元,税后内部收益率32%。

此外,东方宇宏2019年前三季度和2020年前三季度的财务费用分别高达4.13亿元和2.3亿元,通过增加补充营运资金可以节省公司的财务费用。

2020年前三季度,公司营业收入同比增长16.15%,销售期间费用占比20.27%,达到2011年以来的最低比例。除管理费用同比增长20%以上外,销售费用和R&D费用仅同比增长8.94%和8.83%,财务费用同比下降26.34%;在严格成本控制下,公司前三季度扣除非净利润20.34亿元,提前超过绩效考核目标。至于应收账款余额的增长率,已经控制了很久。如前所述,应收账款融资转让和终止确认是可行的。

截至发稿时,东方宇宏没有回复《证券市场周刊》记者的采访。